Negociação privilegiada e de liquidez nos mercados de ações e de opções

Como faço para medir a liquidez das opções?

Uma opção é um instrumento financeiro que dá ao detentor o direito de comprar ações de uma empresa a um determinado preço estabelecido (preço de exercício) antes de uma data definida conhecida como a data de vencimento. As opções, no entanto, são negociadas com muito menos freqüência do que outros instrumentos financeiros, como ações ou títulos. Isso pode dificultar a entrada dos investidores na opção que eles desejam. A melhor maneira de medir a liquidez da opção, portanto, é examinar dois fatores: o volume diário e o juro em aberto.

O volume diário de um contrato de opção específico é simplesmente uma medida do número de vezes que o contrato foi negociado em um determinado dia. Por exemplo, se o volume diário do contrato de opção de compra da Ford é de $ 15, isso significa que naquele dia, 15 contratos de opção para comprar ações da Ford em $ 10 antes de dezembro de 2005 foram negociados. Quanto maior esse volume diário, mais líquido se torna esse contrato de opção em comparação com opções com um volume diário menor. No entanto, como cada dia traz um novo volume diário, não é a medida mais precisa da liquidez das opções. Além disso, obter informações sobre o volume diário passado é muito mais difícil de obter do que a vasta informação disponível sobre as ações.

Outra medida de liquidez de opção é o interesse aberto da opção. A participação em aberto de um contrato de opção é o número de opções pendentes desse tipo (Ford $ 10 dez 05) que atualmente não foram encerradas ou exercidas. Portanto, se a participação em aberto for 1.000, isso significa que existem atualmente 1.000 opções que ainda estão ativas para serem exercidas ou vendidas. Como uma opção é simplesmente um contrato, pode-se criar mais a cada dia, mas o atual interesse em aberto dá aos investidores uma ideia do interesse que os investidores estão demonstrando nesse tipo de contrato. Quanto maior a taxa de juros em aberto, mais líquido o contrato de opção é pensado para ser. (Veja também: Descobrindo interesse aberto - Parte 1 e Parte 2.)

Portanto, se você vir uma opção que é negociada 500 vezes por dia com uma taxa de juros em aberto de 10.000, ela é muito mais líquida para os investidores em comparação a uma opção que negocia 10 vezes por dia com uma participação em aberto de 1.000. (Veja também: Opções Básicas Tutorial e Opções Negociando Volume e Juros Abertos.)

Negociação de informações privilegiadas e liquidez do mercado de ações.

Hans Degryse Frank de Jong Autor do email Jérémie Lefebvre.

Este artigo avalia o impacto das negociações legais por parte de pessoas de dentro da empresa sobre a liquidez das ações da empresa. Para tanto, analisamos duas medidas de liquidez e uma medida de assimetria de informação. A análise permite-nos estudar também o efeito de uma mudança na regulamentação de insider trading, ou seja, a implementação da Diretriz de Abuso de Mercado (Diretiva da União Européia 2003/6 / EC) no mercado acionário holandês. O primeiro conjunto de resultados mostra que, de acordo com as teorias de informação assimétrica, a intensidade do insider trading em uma dada empresa está positivamente relacionada ao spread bid-ask e à medida de assimetria informacional. Verificamos também que a Diretiva relativa ao abuso de mercado não reduziu significativamente este efeito. Em segundo lugar, analisando a liquidez e a assimetria de informação em torno dos dias de insider trading legal, descobrimos que as pequenas e grandes ações de capitalização vêem seu spread bid-ask e o impacto permanente do preço aumenta quando os insiders negociam. Para ações de capitalização média, apenas o impacto de preço permanente aumenta. Finalmente, não conseguimos detectar uma melhora significativa desses resultados após a mudança na regulamentação.

Os autores agradecem ao debatedor e aos participantes do seminário na Autoridade Holandesa para os Mercados Financeiros (AFM) e na Escola de Administração de Louvain.

Classificação JEL.

1. Introdução.

Neste artigo, estudamos a liquidez do mercado de ações em torno de datas de insider trading na Holanda. As negociações feitas por pessoas de dentro da corporação são altamente regulamentadas, especialmente desde que a diretiva da União Européia, chamada “Diretriz de Abuso de Mercado” (Diretiva da União Européia 2003/6 / EC) foi incorporada ao regulamento nacional holandês. Mesmo assim, os insiders são conhecidos por terem melhores informações do que os investidores externos sobre as perspectivas futuras de suas empresas (vide, por exemplo, Degryse et al. 2014). Nesse contexto, investigamos se as negociações legais feitas por insiders em ações de sua própria empresa afetam a liquidez da ação.

A liquidez de mercado das ações de uma empresa é uma característica que determina parcialmente o risco do patrimônio da empresa e, portanto, do custo de capital. Também afeta os custos de negociação para pessoas de fora. Ambos têm um efeito importante nas decisões de finanças corporativas (ver especialmente Amihud e Mendelson 2008). Por esse motivo, é importante entender como as pessoas de dentro da empresa afetam a liquidez das ações de suas empresas quando elas negociam.

A Diretiva relativa ao abuso de mercado visa reforçar e expandir a regulamentação das bolsas de valores em matéria de abuso e manipulação do mercado e, em especial, de abuso de informação privilegiada. Seu objetivo é também harmonizar a legislação nos países da União Européia. Incorporados à regulamentação holandesa em 1º de outubro de 2005, os dois aspectos desse novo regulamento que são importantes para o nosso estudo são, primeiro, o fortalecimento do monitoramento e punição do insider trading ilegal. Portanto, insiders corporativos são menos propensos a negociar com informações privilegiadas. Em segundo lugar, o novo regulamento obriga as empresas listadas a divulgar através de comunicados de imprensa qualquer informação que seja relevante para a avaliação da ação. Assim, se as empresas divulgarem mais informações, as pessoas de dentro da empresa devem, em princípio, ter menos vantagem de informações sobre os investidores externos. Esses dois efeitos juntos devem diminuir a assimetria de informações dos negócios internos das empresas.

Nossa contribuição sobre esse assunto é analisar se o efeito do uso de informações privilegiadas sobre a liquidez da ação mudou após a implementação deste amplo regulamento da União Europeia. Nós abordamos esse tópico estudando dados da Holanda. As questões de pesquisa analisadas neste artigo são as seguintes. Como as negociações privilegiadas legais afetam a liquidez do mercado de ações? O spread bid-ask e o impacto no preço aumentam? A implementação da Diretiva de Abuso de Mercado da União Europeia reduz o efeito do abuso de informação privilegiada sobre a liquidez das ações?

Duas abordagens são usadas para analisar essas questões de pesquisa. Uma primeira abordagem analisa o efeito da intensidade, ou a prevalência, do uso de informações privilegiadas sobre a liquidez média das ações e o impacto permanente sobre os preços. Esta é uma abordagem transversal. A segunda abordagem prossegue examinando mais de perto o efeito de curto prazo em torno das datas do uso de informações privilegiadas legais. Mais especificamente, calculamos o impacto na iliquidez de uma ação induzida pela presença de pessoas físicas no mercado, subtraindo medidas de iliquidez na data da negociação pela mesma medida obtida durante um período de referência. Nós rotulamos isso como “iliquidez anormal”. Isso é repetido para cada evento de informação privilegiada e para cada empresa. Essa iliquidez anormal é então analisada em uma estrutura de regressão. O objetivo é avaliar se a presença de traders informados cria iliquidez anormal, seja ampliando o spread bid-ask ou o componente de seleção adversa do spread (conforme medido pelo impacto de preço permanente dos negócios).

Nossas constatações são de que o insider trading é importante para explicar a liquidez tanto na seção transversal quanto nas datas dos eventos. Na seção transversal, as ações com mais insider trading têm spreads mais amplos e um impacto de preço permanente maior. Além disso, mostramos que a Diretiva relativa ao abuso de mercado contribuiu para reduzir este efeito. Em um período de tempo mais preciso, descobrimos que nos dias de negociações com informações privilegiadas, os spreads e o impacto nos preços são maiores do que em outros dias (isso é verdade principalmente para pequenas e grandes empresas, mas é menos o caso de ações de tamanho médio). Esta análise não nos permitiu identificar um efeito positivo da Diretiva relativa ao abuso de mercado.

Este documento reúne três vertentes da literatura, a primeira das quais é sobre negociação com informações privilegiadas legais. Vários trabalhos mostram que o insider trading ajuda a prever o desempenho futuro dos preços das ações (ver, por exemplo, Seyhun, 1998; Lakonishok e Lee, 2001; Jeng et al., 2003; Fidrmuc et al., 2006; Degryse et al., 2014). Isso é consistente com negociações de insiders corporativos sendo percebidas por outros participantes do mercado de ações como parcialmente baseadas em informações privadas. O artigo atual estende essa literatura analisando se as medidas de liquidez de uma ação em datas de negociações com informações privilegiadas são diferentes em comparação com os dias de não negociação com base em informações privilegiadas.

A segunda vertente da literatura relacionada ao nosso estudo inclui artigos que analisam a liquidez do mercado em torno de eventos de informação. Por exemplo, Lee et al. (1993), Krinsky e Lee (1996) e Kavajecz (1999) estudam o spread bid-ask e os custos de seleção adversa em torno dos anúncios de resultados. Aktas et al. (2007) estudam a probabilidade de negociação informada (PIN) em torno de anúncios de fusão e aquisição. Esta literatura, como o presente trabalho, visa testar as implicações empíricas dos modelos teóricos de microestrutura de mercado de seleção adversa (ver, por exemplo, Kyle 1985; Glosten e Milgrom 1985; O'Hara 1995 ou de Jong e Rindi 2009 fornecem uma revisão desses modelos).

Este artigo também se refere à literatura sobre a regulação do mercado financeiro e, especificamente, sobre a regulamentação de insider trading. Contribui, assim, para o debate sobre a eficiência das regulamentações sobre comércio de informações privilegiadas (ver, por exemplo, Bainbridge, 2000; Bhattacharya e Daouk, 2002). Para tanto, analisamos também o efeito de uma mudança na regulamentação referente ao uso de informações privilegiadas no mercado acionário holandês. Uma análise semelhante de uma mudança na regulamentação de insider trading é feita por Frijns et al. (2008) para a Bolsa de Valores da Nova Zelândia. Os autores estudam se o componente de seleção adversa média dos spreads de todas as ações na bolsa mudou quando novas regulamentações sobre insider trading foram adotadas na Nova Zelândia. Eles encontram uma redução da seleção adversa após a implementação do regulamento. Embora o documento investigue apenas as medidas de liquidez em torno da mudança na regulamentação, o presente artigo vai um passo além, observando também especificamente as datas em que os insiders negociavam.

A literatura que estuda o insider trading legal e os efeitos sobre a liquidez do mercado é escassa. Os artigos existentes usam uma abordagem transversal para comparar o impacto do uso de informações privilegiadas sobre os spreads entre as empresas. Chung e Charoenwong (1998) estudam o spread bid-ask das ações norte-americanas e relacionam-se com o uso de informações privilegiadas legais. Eles constataram que, em média, as empresas com maior extensão de negociação com informações privilegiadas legais têm spreads maiores, mas, ao contrário de nossos resultados, não encontram evidências de que os spreads aumentem no período em torno de informações privilegiadas legais. Khan et al. (2005) estudam o impacto do insider trading na liquidez do mercado no mercado NASDAQ. Eles obtêm resultados mistos e fornecem a interpretação de que os revendedores não conseguem detectar investidores informados no mercado. Melhoramos esses estudos analisando medidas mais sofisticadas do spread, incluindo o componente de seleção adversa. Além disso, ampliamos os resultados para uma estrutura de mercado diferente, que é, no nosso caso, um mercado de carteiras de ordens com limites totalmente automatizados. Também relacionado a essa vertente da literatura, Aktas et al. (2008) estudam a contribuição para a descoberta de preços que é devida ao insider trading legal. Garfinkel e Nimalendran (2003) e Gleason (2007) estudam a diferença na resposta ao uso de informações privilegiadas por market makers entre a NASDAQ e a NYSE.

Uma análise recente semelhante à nossa foi feita na bolsa de valores de Hong Kong (Cheng et al. 2006) usando uma metodologia diferente da nossa. Eles realizam um conjunto de seções cruzadas e a regressão de séries temporais de medidas diárias de liquidez (calculadas usando dados intradiários) sobre variáveis ​​explicativas e sobre uma variável dummy para identificar os dias de negociações com base em informações privilegiadas. Consistente com a nossa descoberta, eles acham que a liquidez e a profundidade são afetadas negativamente pelos negócios internos.

O restante deste trabalho está organizado da seguinte forma. A seção 2 apresenta os dados e a metodologia e fornece estatísticas descritivas sobre diferentes medidas de liquidez. A seção 3 apresenta os resultados de uma análise transversal do efeito da intensidade do insider trading sobre a liquidez média das ações. A Seção 4 apresenta uma análise diária do efeito do insider trading legal sobre a liquidez da ação. Finalmente, a seita. 5 conclui.

2 Dados e Metodologia.

Nossos dados sobre negociações com informações privilegiadas legais são obtidos da AFM (Autoridade para os Mercados Financeiros, o supervisor holandês de mercados financeiros). O conjunto de dados consiste nos dias para os quais um insider corporativo negociou ações, para cada ação. Infelizmente, a hora da negociação durante o dia não está incluída no conjunto de dados, tornando impossível estudar as alterações intraday na liquidez de uma ação. Usamos apenas negociações em ações por diretores e membros do conselho (altos executivos). Negociações relacionadas ao exercício da opção são excluídas. 1 Quando muitos insiders da mesma empresa negociam durante um determinado dia, agregamos o fluxo de pedidos, de modo que para cada par de datas da empresa podemos determinar se é uma data de compra líquida de insider ou uma data de venda líquida com insider.

Antes de outubro de 2005, o artigo principal da lei que regulava o uso de informações privilegiadas por diretores e membros do conselho era o Ato de Divulgação de Participações Principais de 1996 (Wmz 1996). Em 1999, foi introduzida uma mudança importante na regulamentação: todos os membros internos da empresa tiveram que notificar seus negócios nas ações de sua própria empresa para um registro público. O atraso do relatório foi definido para 10 dias após o final do mês em que a negociação ocorreu. Em 2002, esse atraso no relatório foi reduzido para um dia útil para os principais executivos, ou seja, os insiders analisados ​​neste artigo. Em outubro de 2005, a Diretriz de Abuso de Mercado (Diretiva da União Européia 2003/6 / EC) foi implementada na lei holandesa. Este novo regulamento aumentou substancialmente a punição ao uso indevido de informações privilegiadas e tornou obrigatório que as empresas listadas divulguem informações sensíveis a preços por meio de comunicados à imprensa. Uma das preocupações que levaram a esse regulamento foi que os insiders foram incitados a negociar antecipadamente notícias importantes da empresa (AFM 2007). Aumentar a penalidade para esse comportamento e exigir que todas as empresas publiquem notícias de maneira oportuna, com o objetivo de reduzir o vazamento de informações e, portanto, aumentar a limpeza do mercado. De acordo com a AFM (2007), o novo regulamento reduziu o vazamento de informações antes dos comunicados de imprensa, principalmente para pequenas empresas, bem como para empresas de tecnologia. Essas empresas normalmente têm estruturas de governança mais baixas e, portanto, são mais propensas a negociações com informações privilegiadas suspeitas. Em contraste, as grandes empresas geralmente têm regras muito rígidas sobre as negociações de seus executivos (por exemplo, os executivos podem negociar somente durante uma determinada janela após os anúncios de ganhos). Portanto, hipotetizamos que as pequenas empresas terão um efeito maior de insider trading sobre a liquidez de suas ações e o impacto nos preços. Além disso, esperamos encontrar um efeito mais forte da nova regulamentação para essas empresas. Referimo-nos a Degryse et al. (2014) para mais detalhes sobre o conjunto de dados e os detalhes institucionais e regulatórios referentes ao uso de informações privilegiadas na Holanda.

Para calcular as medidas de liquidez e o impacto nos preços, utilizamos dados de alta frequência da Euronext Amsterdam. O banco de dados contém todas as negociações executadas e as melhores cotações, cobrindo o período de julho de 2004 a dezembro de 2007. Também usamos Datastream para obter a capitalização de mercado dos estoques na amostra.

Negociação com informações privilegiadas.

O uso de informações privilegiadas é bem diferente da manipulação do mercado, da divulgação de informações falsas ou enganosas no mercado ou da expropriação direta da riqueza da corporação por pessoas de dentro. Também deve ser notado que as transações baseadas em informações desigualmente distribuídas são comuns e muitas vezes legais nos mercados de trabalho, commodities e imobiliário, para citar algumas. No entanto, muitas pessoas ainda acham insider trading em títulos corporativos questionáveis. Uma objeção é que viola os deveres fiduciários que os funcionários corporativos, como agentes, devem aos seus acionistas, os acionistas (Wilgus 1910). Uma objeção relacionada é que, como os gerentes controlam a produção, a divulgação e o acesso a informações privilegiadas, eles podem transferir a riqueza de estranhos para si mesmos de maneira arbitrária e oculta (Brudney, 1979; Clark, 1986). A lógica econômica avançada para proibir o uso de informações privilegiadas é que essa negociação pode afetar adversamente os mercados de valores mobiliários (Khanna, 1997) ou diminuir o valor da empresa (Haft, 1982).

A regulamentação do abuso de informações privilegiadas começou nos Estados Unidos na virada do século XX, quando juízes de vários estados se dispuseram a rescindir as transações internas de empresas com acionistas desinformados. Uma das primeiras (e malsucedidas) tentativas federais de regulamentar o insider trading ocorreu após as audiências do congresso de 1912-1913 perante o Comitê Pujo, que concluíram que “as escandalosas práticas de oficiais e diretores em especular sobre informações internas e antecipadas sobre a ação de suas ações podem ser reduzidas se não forem interrompidas. ”As Leis de Valores Mobiliários de 1933 a 1934, aprovadas pelo Congresso dos Estados Unidos após o crash da bolsa, embora destinadas principalmente a proibir fraude e manipulação de mercado, também tiveram como alvo o uso de informações privilegiadas. Essa legislação federal determinava a devolução de lucros feitos por pessoas físicas em transações de ida e volta (compra e posterior venda ou venda e posterior compra) efetuadas dentro de seis meses, exigia a divulgação de transações passadas e proibia os insiders de vender ações “emprestadas”. de suas empresas. No entanto, as leis de valores mobiliários não continham uma proibição ampla de negociação com base em informações privilegiadas como tal.

A imposição mais ampla de restrições ao uso de informações privilegiadas começou apenas na década de 1960, quando a Securities and Exchange Commission (SEC) julgou os casos Cady, Roberts e Gulf Gulf Sulphur usando a Regra 10b-5, uma cláusula abrangente contra fraude de valores mobiliários. Nesses e nos casos subseqüentes que moldaram a evolução da proibição geral de informações privilegiadas, a SEC baseou sua justificativa para a regulamentação sobre a injustiça do acesso desigual à informação, a violação de deveres fiduciários por parte de iniciados e a apropriação indevida de informações como uma forma de propriedade. . O Congresso dos EUA e a SEC aumentaram as penalidades pelo uso de informações privilegiadas, estenderam a proibição aos mercados de derivativos, proibiram a divulgação seletiva de informações e até impuseram restrições ao uso de certos tipos de informações “externas”, lidando principalmente com aquisições feitas por terceiros. No entanto, os legisladores federais nunca definiram o uso de informações privilegiadas; na década de 1980, a SEC realmente se opôs aos esforços para fazê-lo. Desde que a Suprema Corte dos Estados Unidos decidiu os Estados Unidos versus O'Hagan em 1997, no entanto, a definição judicial de atividades proibidas tornou-se bastante clara: inclui negociações de pessoas físicas e seus associados sobre informações privilegiadas e negociações de pessoas que apropriam indevidamente certas tipos de informações “externas” de terceiros.

Em 2004, pelo menos noventa e três países, a grande maioria das nações que possuíam mercados de títulos organizados, tinha leis que regulavam o uso de informações privilegiadas. Diversos fatores explicam o rápido surgimento de tal regulamentação, particularmente durante os últimos vinte anos: o crescimento da indústria de valores mobiliários em todo o mundo, as pressões para tornar os mercados nacionais de títulos mais atraentes aos olhos de investidores externos e a pressão exercida pela SEC Legisladores e legisladores estrangeiros para aumentar a eficácia da aplicação interna, identificando e punindo infratores e seus associados que operam fora dos Estados Unidos. Em alguns países, o insider trading foi regulamentado por meios privados antes da chegada da regulamentação pública, como mostram os exemplos do Código da Cidade do Reino Unido sobre Aquisições e Fusões e as Diretrizes Voluntárias de Negociação Interna Alemã. Ao mesmo tempo, a eficácia da proibição de insider trading e o compromisso de aplicá-la foram baixos na maioria dos países (Bhattacharya e Daouk, 2002).

Quem se beneficia da regulamentação do insider trading? Um grupo de beneficiários é formado por profissionais de mercado - corretores, analistas de valores mobiliários, corretores, arbitradores e investidores institucionais. A razão é que eles são os “próximos da fila” para lucros de negociação, pois possuem uma vantagem sobre os investidores públicos na coleta e análise de informações (Haddock e Macey, 1987). A regulamentação também beneficia, é claro, os reguladores - isto é, a SEC - dando a essa agência maior poder, prestígio e orçamento (Bainbridge, 2002). No entanto, os benefícios das leis de negociação com base em informações privilegiadas para pequenos acionistas, os supostos principais beneficiários, têm sido amplamente debatidos.

Henry G. Manne popularizou a análise econômica do insider trading (Manne 1966), embora uma tentativa semelhante de Frank P. Smith seja datada de um quarto de século antes (Smith, 1941). As principais questões de política pública que os economistas e juristas tentaram responder são: Até que ponto as restrições ao comércio de informações privilegiadas devem ser e devem ser obrigatórias por meio de regulamentação pública ou voluntárias por empresas individuais e bolsas de valores? A pesquisa empírica se concentrou na lucratividade das transações de insiders, nos efeitos do insider trading nos preços dos títulos e nos custos de transação, e na eficácia da regulamentação. Tais estudos tiveram um problema metodológico comum: dados precisos sobre negociações com base em informações privilegiadas ilegais, em oposição a transações internas divulgadas, são, por sua própria natureza, não prontamente disponíveis.

Muitos pesquisadores argumentam que o comércio de informações privilegiadas é um jogo de soma zero, beneficiando os insiders às custas de pessoas de fora. Mas a maioria das pessoas de fora que comprou ou vendeu para pessoas de dentro teria negociado de qualquer maneira, e possivelmente a um preço pior (Manne, 1970). Assim, por exemplo, se o insider vender ações porque espera que o preço caia, o próprio ato de vender pode reduzir o preço para o comprador. Nesse caso, o comprador que teria comprado de qualquer maneira realmente ganha. Mas isso não significa que ninguém perde por causa do insider trading, embora tais perdas sejam provavelmente difusas e não facilmente rastreáveis ​​(Wang e Steinberg, 1996). Os outsiders que perdem em tal situação são os compradores na margem, que não teriam comprado a menos que o insider tivesse vendido e reduzido o preço ligeiramente, e os vendedores que venderam por menos ou não pudessem vender nada. Consequentemente, alguns comentaristas argumentam que tal desvio sistemático de riqueza de pessoas de fora para insiders pode diminuir o preço da ação e aumentar o custo corporativo do capital (Mendelson, 1969). No entanto, os acionistas de longo prazo, em oposição àqueles que especulam movimentos de preços de curto prazo, raramente são afetados negativamente por insider trading porque a probabilidade é baixa de que tal negociação afete o momento de suas transações e o preço de mercado correspondente (Manne 1966). .

Um caso polêmico é o de se abster de negociar com base em informações privilegiadas (Fried, 2003). Por exemplo, um insider que planejou vender ações, mas se abstém com base em informações privilegiadas positivas, marginalmente impede que um potencial comprador obtenha um melhor acordo sobre as ações. De certo modo, a abstenção do informante transfere a riqueza do potencial comprador para si mesmo, embora isso não aconteça de forma consistente. No entanto, é claramente inviável monitorar e processar funcionários internos por não negociarem.

Há pouca discordância de que o uso de informações privilegiadas torna os mercados de títulos mais eficientes ao aproximar o preço atual de mercado do preço futuro pós-revelação. Em outras palavras, as transações de insiders, mesmo que sejam anônimas, sinalizam tendências futuras de preços para outros e fazem com que o preço atual das ações reflita informações relevantes mais cedo. Ações com preços precisos dão sinais valiosos aos investidores e garantem uma alocação mais eficiente de capital. A questão controversa é se o insider trading é mais ou menos eficaz do que a divulgação pública. A vantagem do insider trading é que ele introduz motivos de lucro individuais, não revela diretamente informações confidenciais de empresas e reduz a aversão da administração à divulgação de informações negativas (Carlton e Fischel, 1983; Scott, 1980). A potencial desvantagem do insider trading é que ele pode ser um sinal mais ambíguo e menos confiável do que a divulgação (Cox 1986). O trabalho empírico demonstra que o insider trading move os preços na direção correta (Meulbroek, 1992). Alguns pesquisadores argumentam, porém, que essa precisão adicional de preço apenas redistribui a riqueza em vez de tornar o processo de alocação de capital mais eficiente, porque a negociação com insider acelera o processo em apenas alguns dias ou semanas sem afetar a atratividade de longo prazo de uma empresa. um investimento (Klock 1994).

Provavelmente, a questão mais controversa na análise econômica do insider trading é se é uma maneira eficiente de pagar os gerentes por seus serviços empresariais à corporação. Alguns pesquisadores acreditam que o insider trading dá aos gerentes um incentivo monetário para inovar, pesquisar e produzir informações valiosas, bem como assumir riscos que aumentam o valor da empresa (Carlton e Fischel, 1983; Manne, 1966). Os pesquisadores também apontaram que a compensação na forma de insider trading é “barata” para os acionistas de longo prazo porque não vem dos lucros das empresas (Hu e Noe 1997). Seus oponentes argumentam que o insider trading tem alguns incentivos negativos e provavelmente recompensará o mero acesso à informação, e não à sua produção. O argumento é que permitir negociações com informações privilegiadas pode encorajar os gerentes a divulgar informações prematuramente (Bainbridge 2002) ou atrasar a divulgação a fim de organizar as negociações de ações (Schotland, 1967) para adiar a transmissão de informações aos tomadores de decisões corporativas (Haft 1982) para buscar projetos excessivamente arriscados. isso aumenta os lucros comerciais, mas reduz o valor corporativo (Easterbrook, 1981), para aumentar a tolerância ao mau desempenho corporativo, permitindo que pessoas de dentro lucrem com desenvolvimentos negativos (Cox 1986), e determinar sua compensação unilateralmente (Clark, 1986). Essa controvérsia não foi resolvida e é difícil testá-la empiricamente.

Outro argumento econômico para o uso de informações privilegiadas é que ele fornece uma compensação eficiente aos detentores de grandes blocos de ações (Demsetz, 1986; Thurber, 1994). Esses acionistas, que fornecem um valioso monitoramento corporativo e às vezes não conseguem diversificar facilmente seus portfólios - e, portanto, suportam o risco desproporcional de flutuações de preços - são compensados ​​pela negociação de informações privilegiadas. No entanto, os defensores da regulação ressaltam que tal acordo permitiria que os grandes acionistas transferissem riqueza de acionistas menores para si mesmos de forma arbitrária e, possivelmente, provocassem conflitos entre esses dois grupos (Maug 2002). Essa preocupação pode explicar por que a SEC, em 2000, adotou o Regulamento FD (FD significa “divulgação completa”), proibindo a divulgação seletiva de informações pelas empresas a grandes acionistas e analistas de valores mobiliários.

Uma alegação comum é que a presença de insider trading diminui a confiança do público e impede que muitos investidores potenciais se tornem menos líquidos (Loss 1970). Mas a possibilidade de negociar com insiders mais bem informados provavelmente faria com que os investidores descontassem o preço do título pela perda esperada, em vez de se recusarem a comprar o título (Carney, 1987). As comparações empíricas entre os países não demonstram claramente que a aplicação mais rigorosa da regulamentação de insider trading causou diretamente uma participação mais ampla nos mercados de ações. Outro argumento é que o insider trading prejudica a liquidez do mercado, aumentando os custos de transação. A alegada razão é que os criadores de mercado - intermediários especializados que fornecem liquidez comprando e vendendo continuamente títulos, como os especialistas da NYSE ou revendedores da NASDAQ - perdem consistentemente com negociações com insiders e recuperam suas perdas aumentando seu spread bid-ask (o diferencial entre comprar e preços de venda) (Bagehot 1971). No entanto, a falta de processos reais por parte dos formadores de mercado, exceto nos mercados de opções, é uma forte evidência de que o insider trading não é uma preocupação real para eles. Além disso, as tentativas econométricas de encontrar uma relação entre o spread bid-ask e o risco de insider trading foram inconsistentes e pouco confiáveis ​​(Dolgopolov 2004).

A pesquisa empírica geralmente apóia o ceticismo de que a regulamentação do insider trading tem sido eficaz nos Estados Unidos ou internacionalmente, como evidenciado pelos persistentes lucros comerciais de pessoas de dentro, comportamento dos preços das ações em torno de anúncios corporativos e taxas de acusação relativamente infrequentes (Bhattacharya e Daouk 2002; Bris 2005). Mesmo nos Estados Unidos, as negociações divulgadas por pessoas de dentro da empresa geralmente geram lucros anormais (Pettit e Venkatesh, 1995). Assim, a regulamentação de insider trading pode afetar o comportamento de certas categorias de negociantes, mas não elimina os lucros da negociação com informações privadas. A explicação provável para o fato de que os lucros permanecem é que a regulamentação transfere a ênfase dos insiders de negociação legal para negociação ilegal, altera as estratégias de negociação dos insiders ou transfere lucros para os profissionais do mercado. Por estas razões, alguns estudiosos duvidam do valor de tais leis para investidores públicos; Além disso, a execução é onerosa e pode ser perigosamente seletiva.

Vários pesquisadores propuseram que os profissionais de mercado (notadamente, analistas de valores mobiliários) possam negociar com informações privilegiadas (Goshen e Parchomovsky, 2001). Esses pesquisadores argumentam que tais profissionais desfrutam de economias de escala e escopo no processamento de informações externas e específicas da empresa e são removidos da tomada de decisões corporativas. Portanto, permitir que os profissionais do mercado negociem informações privilegiadas criaria mais liquidez nos mercados de valores mobiliários e estimularia a concorrência na aquisição de informações. O argumento relacionado é que a busca “externa” por informações é mais valiosa socialmente, mesmo que ocasionalmente seja mais cara, e que a negociação por parte de pessoas de dentro da corporação possa afastar a pesquisa de valores mobiliários sobre fatores externos (Khanna, 1997). Assim, os proponentes da regulação argumentam que o uso irrestrito de informações privilegiadas afetaria negativamente o processo de coleta e disseminação de informações pela indústria de valores mobiliários, e esse ponto de vista tem algum suporte empírico (Bushman et al. 2005). Por outro lado, permitir que os insiders negociem informações privilegiadas pode permitir que as empresas paguem menos aos gerentes, porque têm oportunidades de negociação com informações privilegiadas. De fato, há evidências do Japão e dos Estados Unidos de que a parcela em dinheiro dos salários dos executivos é menor quando os lucros comerciais em potencial são mais altos (Hebner e Kato, 1997; Roulstone, 2003). Se os profissionais do mercado pudessem negociar legalmente com informações privadas, mas os insiders não pudessem, os acionistas públicos ainda perderiam, sendo incapazes de recuperar suas perdas comerciais na forma de lucros corporativos mais altos devido à menor remuneração gerencial (Haddock e Macey, 1987).

Apesar de numerosos e extensos debates, economistas e juristas não concordam com uma política governamental desejável para o uso de informações privilegiadas. Por um lado, a paridade absoluta da informação é claramente inviável, e a negociação baseada em informações geralmente aumenta a eficiência de preços dos mercados financeiros. A informação, afinal de contas, é um bem econômico escasso que é caro de produzir ou adquirir, e seu uso e disseminação subseqüente são difíceis de controlar. Por outro lado, o uso de informações privilegiadas, ao contrário de outras formas de negociação informada, pode produzir consequências adversas não intencionais para o funcionamento da empresa corporativa, o sistema de divulgação pública exigida pelo mercado ou o mercado de informações. Embora os efeitos do insider trading sobre os preços dos títulos e os lucros internos tenham sido amplamente estudados empiricamente, os efeitos de incentivo do insider trading e seu impacto no funcionamento interno das empresas não são bem conhecidos. Também deve ser considerado que as firmas individuais têm um incentivo para pesar as consequências negativas e positivas do insider trading e decidem, por meio de contratação privada, se devem permitir isso. O argumento para a regulamentação pública do uso de informações privilegiadas deve, portanto, basear-se em fatores como a ineficiência do impacto adverso geral do comércio privado ou do insider trading no mercado de valores mobiliários.

Sobre o autor.

Stanislav Dolgopolov is a John M. Olin Fellow in Law and Economics at the University of Michigan Law School.

Does Insider Trading Raise Market Volatility?

Julan Du, Shang-Jin Wei.

NBER Working Paper No. 9541.

Issued in March 2003.

This paper studies the role of insider trading in explaining cross-country differences in stock market volatility. It introduces a new measure of insider trading. The central finding is that countries with more prevalent insider trading have more volatile stock markets, even after one controls for liquidity/maturity of the market, and the volatility of the underlying fundamentals (volatility of real output and of monetary and fiscal policies). Moreover, the effect of insider trading is quantitatively significant when compared with the effect of economic fundamentals.

Machine-readable bibliographic record - MARC, RIS, BibTeX.

Document Object Identifier (DOI): 10.3386/w9541.

Published: Du, Julan and Shang-Jin Wei. "Does Insider Trading Raise Market Volatility?," Economic Journal, 2004, v114(498,Oct), 916-942. citation courtesy of.

Insider and Liquidity Trading in Stock and Options Markets.

Bruno Biais, Pierre Hillion; Negociação de informações privilegiadas e liquidez em mercados de ações e opções, a revisão de estudos financeiros, volume 7, edição 4, 1 de outubro de 1994, páginas 743-780, doi / 10.1093 / rfs / 7.4.743.

Faça o download do arquivo de citação:

& # 169; 2018 Oxford University Press.

We analyze the introduction of a nonredundant option, which completes the markets, and the effects of this on information revelation and risk sharing. The option alters the interaction between liquidity and insider trading. We find that the option mitigates the market breakdown problem created by the combination of market incompleteness and asymmetric information. The introduction of the option has ambiguous consequences on the informational efficiency of the market. On the one hand, by avoiding market breakdown, it enables trades to occur and convey information. Por outro lado, a introdução da opção amplia o conjunto de estratégias de negociação que o informante pode seguir. This can make it more difficult for the market makers to interpret the information content of trades and consequently can reduce the informational efficiency of the market. The introduction of the option also has an ambiguous effect on the profitability of insider trades, which can either increase or decrease depending on parameter values.